Бизнес қийматини дисконтланган пул оқими усулида баҳолаш

Сармоядорлар одатда алоҳида акцияларни сотишади ва сотиб олишади. Компаниялар эса, қоидага кўра, бизнес (корхона) сотишади ва ҳарид қилишади. Масалан, 2001 йилда Diageo компанияси ўзининг Pillsbury бўлинмасини General Mills компаниясига 10,4 млрд. доллларга сотганида ишонсангиз бўладики, ҳам сотувчи, ҳам ҳаридор адашмасдан тўғри нарх белгилаганликларига ишонч ҳосил қилиш учун тунлари билан бедор бўлиб ўйлаб чиққанлигига шубҳа қилмасангиз бўлади.

Биз ушбу бўлимда кўриб чиққан дисконтланган пул оқими формулаларини ҳам бутун бизнесга, ҳам алоҳида оддий акцияларга нисбатан ҳам қўллаш мумкинки? Ҳеч шубҳасиз қўлласа бўлади. Бунда сиз бир акцияга чиқадиган дивидентни ҳисоблаяпсизми ёки бизнесдаги эркин пул воситалари ялпи оқимини ҳисоблаяпсизми, бунинг фарқи йўқ. Бугунги қиймат ҳамиша муқобил ҳқражатлар бўйича дисконтланган бўлажак пул оқимига тенг.

Айтайлик, «Шик-энд-блеск» компанияси сизнинг фирмангиздан контактор ишлаб чиқаришини сотиб олишдан манфаатдор эканлиги ҳақида миш-миш тарқалди. Ўз навбатида сизнинг ширкатингиз ҳам ушбу тез ўсаётган бизнеснинг тўлиқ баҳосини олган тақдирда корхонани сотишга тайёр. Ҳамма гап корхонанинг келтирилган баҳосини чиқаришда қолган.

4.7 жадвалда сизнинг контактор ишлаб чиқаришингиз эркин пул оқимларининг тахминий баҳоли келтирилган. Эркин пул оқими деганда фирма ихтиёрида ўсиш учун зарур барча сармоялардан кейин қоладиган ва сармоядорларга тўланиши мумкин бўлган пул воситаларининг миқдори ҳисобланади. Қуйида ҳозир биз кўрамизки, тез ўсувчи компанияларда эркин пул оқими ўлчами салбий бўлиши мумкин.

4.7 жадвалда «Технический прогресс» компанияси учун бир акцияга олиниши мумкин бўлган фойда ва дивидентлар тахминлари келтирилган бўлиб, тахмин ўз капитали қийматининг бир акцияга, ўз капиталинининг рентабеллиги ва ўсиш суръатларига нисбатан кўрсаткичлари асосига қўрилган. Биз ҳам контактор ишлаб чиқариш учун активларнинг маълум катталиги, рентабеллик (ушбу ҳолатда активлар қийматига нисбатан солиқлардан кейинги операцион фойда) ва ўсиш суръатларидан келиб чиқамиз. Ўсиш йилига 20 фоизга тенг бўлган анча юқори суръатлардан бошланади, кейин эса, икки босқичда секинлашиб, узоқ истиқболда йилига 6 фоизлик кўрсаткичга тушади. Ўсиш суръатлари активларни кўпайтириш учун зарур бўлган қўшимча тоза сармояларни талаб қилса, рентабеллик эса, ишлаб чиқариш яратиша керак бўлган фойда ҳажмини талаб қилади.
.
4.7 жадвал.
Контактор корхона учун эркин пул оқими тахмини. Биринчидан олтинчи йилгача кузатиладиган тез ўсиш эркин пул оқими салбий кўрсаткичга эга эканлигини кўрсатади, чунки зарур бўлган қўшимча сармоялар фойда миқдоридан юқори. Эркин пул оқими 6 йилдан кейин, ўсиш суръатлари пасайгандан сўнггина ижобий кўрсаткич касб этади (сон маълумотлари охирги қатордан ташқари млн. долларда).

Эркин пул оқими (4.7 жадвалдаги охиргидан олдинги кўрсаткич) биринчи 6 йилда салбий кўрсаткичга эга бўлади. Бу контактор ишлаб чиқариши она компанияга салбий дивидентлар келтираётганлигини билдиради, яъни келтираётганига кўра кўпроқ пул сарфлаётганлигини англатади.

Бу ёмон белгими? Йўқ! Чунки ишлаб чиқариш рентабелсиз бўлгани учун пул маблағларига муҳтож эмас, балки тез суръатларда ўсаётганлиги учунгина кўп маблағ талаб қилаяпти. Тез суръатларда ўсиз, агар ушбу бизнесдан тушаётган фойда капитал жалб қилишнинг муқобил ҳқрқжатларини тўлиғича қоплаётган бўлса, яхши янгилик демакдир. «Шик-энд-блеск» компанияси кейинги йили контактор ишлаб чиқаришига қўшимча 800 минг доллар пул тикишдан бахтиёр бўлади, чунки у ажойиб даромадлиликни кўрсатмоқда.

Баҳолаш истиқболи

Бизнеснинг қиймати одатда эркин пул оқимининг (FCF) то вақтинчалик баҳолаш истиқболига қадар (Н) дисконтланган қиймати қўшимча бизнеснинг ушбу истиқболдан ташқаридаги баҳолаш муддатига олиб келинган тахминий қиймати сифатида белгиланади (бундан кейинги ўринларда – узайтирилган қиймат деб тушунилсин). 


Албатта контактор ишлаб чиқариши горизонтдан ташқарида ҳам давом этади, аммо эркин пул оқими тахминини чексиз давом этувчи муддатнинг ҳар бир йили учун тахмин қилиш мақсадга мувофиқ эмас. PV ибораси эркин пул оқимларини H+ 1, Н +2 ва ҳ.к муддатлар учун ҳисоблашга хизмат қилади.

Баҳолаш истиқболининг муддати кўпинча тахминан танланади. Баъзан раҳбарият фақатгина ҳаммага маълум сана бўлганлиги туфайлигина 10 йилллик баҳолашни амалга оширишга буйруқ беради. Биз ўз мисолимизда 6 йиллик муддатга тўхталамиз, чунки 7 йилда контактор ишлаб чиқаришининг ўсиши узоқ муддатга барқарорлашади.

Узайтирилган қийматни баҳолаш

Узайтирилган қийматни баҳолашнинг бир неча умумий формула ва амалий йўллари мавжуд. Биринчидан, келинг доимий ўсишга эга бўлган дисконтланган пул оқими формуласини қўллашга ҳаракат қилиб кўрайлик. Бунинг учун йилдаги эркин пул оқимининг катталигини (уни биз 4.7 жадвалдан оламиз), узоқ муддатли ўсиш суръатларини (бизнинг ҳолда 6%) ва дисконтлаш ставкасини билишимиз керак (по битта юқори маошли маслаҳатчининг фикрига кўра, у 10 фоизга тенг). Шунда:


Эркин пул оқимининг келтирилган қиймати яқин олти йил ичида қуйидагига тенг (бу ерда ва қуйида ҳисоблар млн. долларда, қисқартириш мақсадларида ноллар тушириб қолдирилган):


ва келиб чиқадики, бизнеснинг келтирилган қиймати:


Демак, иш бажарилдими? Ҳа, ушбу ҳисоб-китобларнинг техникаси камчиликсиз. Аммо сизни бизнес қийматининг 119 фоизи узайтирилган қийматга тўғри келаётганлиги сизни ҳайрон қолдирмаяптими (яъни, баҳолаш истиқболарида ташқарида)? Бундан ташқари, ҳатто юзаки текширув ҳам узайтирилган қийматнинг катталиги олинган бошланғич маълумотлар бир озгина ўзгарган ҳолда ҳам кучли ўзгаришларга учраётганлигини кўрсатмоқда. Масалан, агар узоқ муддатли ўсиш суръатлари кўрсаткичи сифатида 6 эмас, балки 8 оладиган бўлсак, бизнеснинг қиймати 18,8 млн. доллардан 26,3 млн долларгача ошади.

Бошқача айтганда, бизнесга дисконтланган пул оқими усулида баҳо бериш техник жиҳатдан мукаммал бўла туриб, амалда хато бўлиб чиқиши ҳам мумкин. Оқил молия менежерлари узайтирлган қийматни бир неча усуллар ёрдамида ҳисоблаган ҳолда доимо ўзларини ҳатолардан суғурта қиладилар.

Марказий кўрсаткичлар (М/К) коэффициенти асосида узайтирилган қиймат.
Айтайлик, сиз етук компанияларнинг акциялари баҳоларини кузатиш имкониятига эгасиз. Уларнинг катталиги, ҳавфлари ва ўсиш суръатлари сизнинг контактор ишлаб чиқаришингиз учун 6 йилдан кейинги тегишли кўрсаткичларга мос. Шунингдек, айтайлик, ушбу компаниялар, қоидага кўра, ўз акцияларини 11 даражадаги М/К коэффициенти билан сотишмоқда. Ушбу ҳолда сизда етук контактор ишлаб чиқаришида ҳам нархнинг фойдага нисбати ҳам 11га тенг бўлади, деб ҳисоблашга асос бор. Демак,


Бозор/баланс қиймати коэффициенти асосидаги узайтирилган қиймати. Энди тахмин қиламизки, сизнинг таҳлилингизда танлаб олинган етук компаниялардаги бозор/баланс қиймати коэффициенти тахминан 1,4ни ташкил қилади (бозор/баланс қиймати коэффициенти деганда бозор акциясининг унинг баланнс қийматига нибати тушунилади).
Агар контактор ишлабб чиқарувчининг бозор/баланс қиймати коэффициенти йилига 1,4 тенг бўлса, унда:


Кейинги икии усулда ожиз нуқталарни топиш жуда осон. Айтайлик, баланс қиймати қоидага кўра, активлар ҳақиқий қийматининг лчами ҳисобланади. Улар активларнинг юқори инфляция шароитидаги амалдаги қийматидан анча паст бўлиши ва кўпинча номоддий активлар. масалан дизайн патенти кабиларнинг қийматини умуман акс эттирмайди. Фойда миқдори ҳам инфляция ёки бухгалтерлик ҳисоби усулини эркин танлаш натижасида ноаниқлашиши мумкин. Ва ниҳоят, сиз ҳеч қачон сизнинг компаниянгизга ҳақиқатдан ҳам ўхшайдиган компанияни қачон учратишингизни билмайсиз.

Лекин шуни эсда тутингки, пул оқимларини дисконтлашнинг энг асосий мақсади – бозор баҳосини аниқлаш, яъни сармоядорлар бизнес ёки акция учун қанча тўлашга тайёр эканликларини ианиқлашдан иборат. Сизникига ўхшаган ҳолларда улар қанча тўлашга тайёр эканликларини билиб олган ҳолда сиз қимматли билимга эга бўласиз. Ундан фойдаланишни ўрганинг. Бунинг йўлларидан бири – нарх/фойда ёки бозор/баланс қиймати коэффициентларига мурожаат қилиш. Ушбу оддий воситалардан усталик билан фойдаланганда баъзан улар дисконтланган пул оқимларини ҳисоблашнинг мураккаб усулларидан кўра яхшироқ натижалар беради.

Манба: Корпоратив Молия Принциплари (Стюарт Майерс, Ричард Брейли, 7-нашр, 2006 й.)