Ҳалқаро лойиҳалар учун дисконтлаш ставкалари

Сизнингча, сармоядор учун S&P индексига пул тиккан ҳавфлироқми ёки Миср фонд бозоригами? Агар сиз “Миср” деб жавоб берган бўлсангиз, сиз ҳақсиз, лекин фақат ҳавф умумий ўзгарувчанлик, ёки дисперсия сифатида белгиланган ҳолдагина ҳақсиз холос. Лекин Мисрга сармоя тикиш юқори бета кўрсаткичига эга эканлиги ростми? Бундай сармоялар эгаси АҚШ бўлган диверсификацияланган сармоя портфелига ҳавф туғдирадими?

9.2 жадвалда Миср, Польша, Таиланд ва Венесуэла бозорлари учун бета ҳавфларини баҳолаб кўрсатилган. Бу бозорлардаги ўртача даромадлиликнинг квадратик ўзгаришлари АҚШ қараганда 2-3 баравар юқори, фоқат Таиланддагина бета 1 дан ошади. Бунинг сабаби кучсиз кореляцияда. Шундай қилиб, Миср бозорида ўртача квадратик ўзгаришлар S&P индексиникига қараганда 3,1 баравар кўп, лекин корреляция коэффициенти атига 0,18ни ташкил қилади. Демак, бета 3,1 х 0,18 = 0,55 га тенг.

 

9.2 жадвал ҳорижий сармоялар ҳам ички бозордаги каби ҳавфсиз эмаслигини исботламайди. Лекин у сизга доим диверсификация қилинадиган ва бозор ҳавфларини ажратиш заруриятини эслатиб туриши керак. Ҳорижий лойиҳалар учун капитал қўллаш муқобил ҳаражатлари фақат бозор ҳавфига боғлиқ. 

Келинг, муаммони бошқа томондан кўриб чиқайлик. Айтайлик, Roche швейцар фармацевтик компанияси Базель атрофидаги янги фабрика қурилишига маблағ ажратмоқчи. Молия менежери пул оқимлари прогнозини франкларда ҳисоблайди ва уни ўша франкларда ҳисобланган ставка бўйича дисконтлайди. Лойиҳада ҳавф мавжуд, шу сабабли компания ундан Швейцариядаги фоиз ставкалари даромадлилигига қараганда юқори даромадлилик талаб қилади. Шу билан бирга ўртача олганда лойиҳа ҳавфлари Rocheнинг Швейцариядаги бошқа лойиҳалари ҳавфлари билан солиштирадиган даражада.

Капитал ҳаражатларини баҳолай туриб, швейцариялик менеджери унинг АҚШ фармацевтика компаниясидаги ҳамкасби каби ҳаракат қилади. Бошқачасига айтганда, у биринчи бўлиб, Roche бетаси орқали сармоялар ҳавфини Швейцариянинг бошқа фармацевтик компаниялари беталари билан ўлчайди. Фарқ шундаки, у ушбу бета кўрсаткичларини Швейцария бозор индексига нисбатан ҳисоблайди. Айтайлик, ҳар икки ҳолда ҳам (ҳам компанияда, ҳам тармоқ бўйича ўтрача) бета бир хил кўрсаткич - 1,1га тенг, Швейцария бозоридан кутилаётган ҳавф мукофотлари 6 фоизга тенг. Демак, Roche швейцария франкларида ифодаланган пул оқимини Швейцария фоиз ставкасидан 6,6% (= 1,1 х 6%) юқори бўлган ставкада дисконтлаши керак.

Бу ерда ҳаммаси аён. Лекин, тасаввур қилайликки, Roche фабрикани Швейцарияда эмас, балки АҚШда қурмоқчи. Ва яна молия менежери сармоялар ҳавфини швейцария бозор индекси бетасига нисбатан ҳисоблайди. Аммо эътибор беринг, Roche бизнесининг АҚШдаги қиймати Швейцария бозори ўзгаришлари билан кучсиз алоқада.

Шундай қилиб, лойиҳанинг америка бетаси швейцария бозорига нисбатан кўп эҳтимоли билан 1,1дан кам бўлади. Аммо қанчага? Бунинг фойдали кўрсаткичи сифатида АҚШ фармацевтика саноатининг швейцария бозори индексига нисбатан ҳисобланган бетаси бўлиши мумкин. Аниқланишича, у тахминан 0,36га тенг. Агар швейцария бозорида ҳавф учун мукофот ҳалигача 6 фоизни ташкил қилса, Roche ўзининг америкадаги лойиҳасининг франкда ифодаланган пул оқимини Швейцария фоиз ставкасидан 2,2% (= 0,36 х 6%) юқори бўлган ставкада ҳисоблаши керак.

Нега Roche молия менежери ўз сармоялари бетасини швейцария бозор индексига нисбатан ўлчамоқда, айни пайтда унинг америкалик ҳамкасби бетани АҚШ бозор индекси билан ўлчаган ҳолда? Гап шундаки, ҳавфни ажратилган ҳолда кўриб чиқиб бўлмайди; ҳавф сармоядор портфелидаги барча бошқа сармояларга боғлиқ. Бета эса бутун сармоя портфелига нисбатан ҳавф кўрсаткичи бўлиб хизмат қилади. Агар америкалик сармоядор бозор портфелини АҚШда ушлаб турган бўлса, ички бозорга тикилган қўшимча доллар – тикилганларига нисбатан яна бир қўшимча холос. Лекин швейцария бозор портфелига эгалик қилаётган Швейцариялик сармоядор учун АҚШга сармоя тикиш ҳавфни пасайтиришга қодир.

Айнан шунинг учун АҚШда сармоя қилиш Roche акциядорлари учун Merck ёки Phyzer акциядорларига қараганда камроқ ҳавфлар туғдиради. Шу сабабли ҳам Roche акциядорлари америка компаниялари акциядорларини қониқтарганига қараганда камроқ даромадлилик даражасига ҳам рози бўладилар.

АҚШ бозоридаги ҳавни ҳисоблаётган Merck менежери ҳам, швейцария бозори ҳавфларини ҳисоблаётган Roche менежери ҳам акциядорлар фақат ўз мамлалакатлари акцияларини ушлаб турадилар, деган исботланмаган тахминга асосланиб иш кўрадилар.
Бу чиндан ҳам ҳақиқатдан йироқ эмас, айниқса, гап АҚШ ҳақида кетганда. Америка сармоядорлари ўз портфеллари диверсификациясини ҳорижий акциялар ҳисобига диверсификация қилиш орқали ҳавфларни камайтириш имкониятига эга бўлсаларда, амалда маблағларининг ўта оз улушини ҳорижга тикадилар.

Улар нега бундан қўрқишлари – ҳалигача жумбоқлигича қолмоқда. Уларни ҳориж сармояларининг юқори ҳаражатлари чўчитаётганлигини тахмин қилиш мумкин, лекин улар бу чиқимларга нималарни қўшиши бизга ноъмаълум. Улар бу акцияларни қандай баҳода сотиб олиш лозимлигини аниқлай олмасдан қийналаётган бўлишлари мумкин. Ёки, ҳорижий ҳукуматлар уларга қандайдир тузоқ қўйишидан чўчишар: айтайлик уларнинг мулкларини миллийлаштириш, дивидентлар тўлашни чеклаш ёхуд солиқ қонунчилигини ўзгартириш каби.

Хуллас, нима бўлганда ҳам, ер шари қисқаргандан-қисқариб бормоқда ва сармоядорлар бутун дунёда ўз ҳорижий қимматли қоғозлар сармоя ҳажмларини кўпайтирмоқдалар.
Америкадаги йирик молия институтлари хорижий сармоялар ҳажмларини сезиларли равишда оширмоқда ва кейинги пайтларда сармояларини ҳорижга тикишни истаётган кишилар томонидан ўнлаб жамғармалар ташкил қилинди.

Бугунги кунда ривожланаётган капитал бозорлари, айтайлик Вьетнам, Перу ёки Венгрия кабилар мамлакатларда сармоя қилишга ихтисослашган жамғармаларда бемалол улуш сотиб олиш мумкин. Сармоядорлар кўплаб ҳорижий акцияларга эгалик қилар экан, бетани ички бозорга нисбатан аниқлаш маъносини йўқотади ва аксинча, бетани сармоядорда мавжуд бўлган портфелга нисбатан ҳисоблаш муҳимроқ бўлиб бормоқда.

Ким билади, балки яқин бир неча йил ичида сармоядорларда глобал диверсификацияланган портфеллар пайдо бўлар ва китобнинг кейинги нашрида биз бетани жаҳон бозорига нисбатан ҳисоблашни маслаҳат берармиз. Агар сармоядорлар барча жойда “бутунжаҳон” бозор портфелларини яратганларида, бизнинг ҳар икки компаниямиз — ҳам Roche, ҳам Merck, худди бошқалари каби ҳам АҚШ, ҳам Швейцария, ҳам Мисрда бир хил даромадлилик даражасини талаб қилган бўлар эдилар.

Баъзи бир мамлакатларда фоиз ставкалари бошқаларидагига қараганда паст. Масалан, биз ушбу сатрларни ёзаётган пайтларимизда Японияда фоиз ставкалари деярли ноль фоиз атрофида, АҚшда эса 3 фоиз кўрсаткичда эди. Кўпинча бундан япон компаниялари капитал ҳаражатлари пастлиги афзаллигидан фойдаланишади, деган нотўғри хулоса чиқарилади.

Бу унчалик тўғри эмас, лекин бу гапда бир оз жон бор бўлиши ҳам мумкин.
Бундай адашишнинг сабаби, фоиз ставкалари Японияда иенада, АҚШ эса долларда ҳисобланишидир. Сиз 10 дюмлик қуён 3 метрлик филдан узун дея олмайсизку.Агар шундай қилганингизда уларнинг бўйини турли ўлчаш бирликларида ўлчаган бўлар эдингиз. Худди шундай иенадаги фоиз ставкаларини доллардаги фоиз ставкалари билан солиштириш ҳам маъносиздир. Чунки бу ҳолатда ҳам ўлчов бирликлари турлича.

Аммо тасаввур қилингки, сиз ҳам фоиз ставкаларини реал вақт баробарида ўлчаяпсиз. Ана энди сиз бир бирига ўхшаш арсаларни солиштираяпсиз ва қуйидагича савол беришга ҳақлисиз: ҳорижий сармоялар Япониядаги капитал олиш учун кетадиган реал ҳаражатларни камайтириши мумкинми. Япония фуқаролари ҳамиша “буюк иқтисодчи” бўлганлар ва катта миқдордаги пулларни йиғиб юришган, ва янги аср яқинлашиши муносабати билан уларни келажак ҳақида ўзгача бир ҳадиксираш чулғаб олди ва улар одатдагидан ҳам кўп пулни йиғиб қўйдилар. Япония саноати бу маблағларни ўзлаштира олмади ва ўз навбатида, уларни ҳорижий бозорларга йўналтиришдан бошқа чора қолмади.

Япон сармоядорларини ҳеч нима ҳорижга пул тикишга мажбур қила олмас эди: уларга буни “фойдали” қилиб кўрсатиш керак эди. Ва япон бозоридаги кутилаётган реал даромадлилик даражаси шунча тушиб кетдики, ҳорижий қимматли қоғозларни сотиб олиш япон сармоядорлари учун пул тикишнинг афзал йўлларидан бири бўлиб қолди.

Энди япон компаниясига янги лойиҳа учун маблағ зарур бўлиб қолса, у нисбатан арзон капитал манбаъига мурожаат қилиши мумкин.