Риск, даромад ва альтернатив сарф-харажатлар

7.1-расм. 1926 йил бошида инвестиция қилинган 1 доллар кейинги дивидендлар ёки фоиз тўловлари реинвестиция қилинган тақдирда қанчалик ўсган бўлар эди.

7.2-расм. 1926 йил бошида инвестиция қилинган 1 доллар кейинги дивидендлар ёки фоиз тўловлари реинвестиция қилинган тақдирда қанчалик ўсган бўлар эди. 7.1-расмга қаранг, инфляция инвесторлар даромадининг харид қилиш қобилиятини қанчалик камайтиришига эътибор қилинг. 

Портфелларнинг кўрсаткич суръатлари бизнинг рисксизлик борасидаги интуитив фикримизга тўла тўкис мос келади.

Давлат ғазнаси векселларига кўйилган 1 доллар, инфляцияни базўр енгган ҳолда 2000 йилга келиб тахминан 16,5 долларни ташкил этиши мумкин эди, Узок муддатли облигацияларга тикилган маблағлар ушбу дарвда 49 долларни, корпоратив облигацияларга эса бироз кўпроқ миқдорга эга бўлиши мумкин эди. Лекин бу борада оддий акциялар ўзига хос кўринишга эга. Йирик АҚШ компаниялари акцияларига 1 доллар кўйган инвестор, ушбу давр мобайнида 2587 долларга эга бўлиши мумкин эди. Бироқ ушбу ҳолатда кичик фирмалар акцияларига 1 доллар миқдорида маблағларни киритган инвесторлар кўпроқ ютуққа эришган бўлар эдилар, яъни ҳар бир доллар учун 6402 доллар қийматини қўлга киритар эдилар.

Ibbotson Associates компанияси ушбу портфелларнинг 1926 йилдан 2000 йилгача бўлган давр оралиғидаги даромадларини ҳисоблаб чиқди. Ушбу кўрсаткичда маблағларнинг келиб тушиши, фоизлари ва дивидендлари ҳамда уларнинг йил давомида кўпайиши ёки пасайишини (яъни, курс нархларининг ошиши ёки пасайиши) ўзида намоён этади. Ҳар бир портфел бўйича 75 йилда кўрилган даромадининг ўртача қиймати 7.1. жадвалда тасвирланган.

7.1.-жадвал. Ғазначилик векселлари ҳукумат ва корпоратив облигациялар, оддий акциялардан 1926-2000 йиллар оралиғида олинган давромадларнинг йиллик ўртача қийматлари (йилига %да). Манба: Ibbot Associates.Inc.2001 Yeabook.	Портфель	Йиллик ўртача даромад		Риск учун ўртача мукофот
		Номинал	ҳақиқий	Ғазначилик векселларига нисбатан қўшимча даромадлилик
	Ғазначилик вексели	3,9	0,8	0
	Ҳукумат облигациялари	5,7	2.7	1,8
	Корпоратив облигациялар	6,0	3,0	2,1
	Оддий акциялар	13,0	9,7	9,1
	Кичик фирмаларнинг оддий акциялари	17,3	13,8	13,4

1926 йилдан бошлаб бўлган даврда давлат ғазнаси векселлари ўзининг кам даромад келтириши билан ажралиб турганлар: яъни номинал ифодада 3,9 фоиз ва реал ифодада 0,8 фоиз. Бошқа сўз билан айтганда, бу давр учун ўртача инфляция йилига 3 фоиздан озгина ортиқроқ миқдорни ташкил этар эди. Оддий акциялар эса бу борада устунликка эришган. Йирик компаниялари акцияларининг ўртача йиллик рисксизлик мукофоти давлат ғазнаси векселларидан 9,1 фоизга кўпроқ қийматни таъминлар эди. Кичик фирмалар акцияларининг рисксизлик учун мукофотлари бундан кўпроқни ташкил этиши мумкин.

Сизда нима учун ўртача даромад кўришни баҳолаш учун бундай узун даврни олганлигимиз ҳақида савол туғилаётган бўлса керак. Бунинг сабаби шундаки, оддий акциялардан даромад кўриш тушунчаси жуда ўзгарувчан ҳамда қисқа муддат оралиғида уларнинг даромад бераётганликларини аниқлаш бир мунча мушкул. Фақатгина жуда узоқ муддатли давр орқали ушбу кўрсаткични ўрганиш яхши натижа бериши мумкин.

Эътибор берган бўлсангиз, 7.1 жадвалида кўрсатилган ўртача даромад кўрсаткичлари арифметик ўлчамларни ўзида мужассам этган. Яъни, Ibbotson Associates компанияси даромад қийматининг йиллик 75 фоизини тикиб, сўнгра олинган қийматни 75га бўлган. Аниқ бир давр учун мураккаб устамали йиллик даромадга қараганда арифметик ўлчамлар бир мунча кўпроқни ташкил этади. Шундан қелиб чиқадики, S&P 500 индекси учун мураккаб устамали йиллик даромад 75 йил учун 11,0 фоизга тенг.

Аввал қўйилган инвестициялар таҳлили учун ўрта арифметик қиймат ва мураккаб устамали йиллик даромад кўрсаткичларидан тўғри фойдаланиш кўпчилик учун қийинчилик туғдириши мумкин. Шуни назарга олган ҳолда, ушбу масалага бироз ойдинлик киритиб оламиз.

Дейлик, «Большая нефть» компаниясининг оддий акцияларинг нархи 100 долларни ташкил этади. Йил охирига келиб ушбу миқдор 90, 110 ёки 130 долларни ташкил этиши мумкин. Яъни, даромад -10, +10, +30 фоизни ташкил этади. («Большая нефть» компанияси дивидендлар тўламайди деб фараз қиламиз). Бундай келиб чиқадики, даромад кўриш учдан бир қисмни ташкил этади (-10% +10% + 30%) = +10%

Бошқа томондан назар солиб ва кутилаётган даромаддан тушадиган маблағларни фоизларини кўриб чиқиб «Большой нефть» компанияси акциялари тан нархини билиб оламиз:

Шундай қилиб кутилаётган даромад 10% ташкил қилади, бу «Большой нефть» компанияси акциялари маблағлари оқими учун дисконтлашнинг энг мақбул ставкаси ҳисобланади. Бундан ташқари, у ўзида инвестиция учун маблағлар жалб этишнинг альтернатив сарф-харажатларини акс эттиради.

Тахмин қилайлик, биз «Большой нефть» компанияси акциялари даромадлилигини узоқ йиллар давомида кузатиб келмоқдамиз. Даромадлар натижалари доимий ва ўзгармас бўлган тақдирда -10% таҳлил этилаётган йилларнинг учдан бир қисмини, +10% ҳам учдан бир қисмини ташкил этади, +30% қолган йилларга тўғри келади. Ушбу йиллардаги даромаднинг ўрта арифметик қиймати қуйидагича:

Ўрта арифметик даромад қиймати инвестициялар учун маблағлар жалб қилишнинг альтернатив сарф-харажатлар мос равишда бўлиб, «Большой нефть» компанияси акциялари сингари хавф остида бўлади.

Йиллик ўртача даромад ҳақида гап борганда, «Большой нефть» компанияси акциялари қуйидаги формулада кўрсатилгандек бўлиши керак:

бу кўрсаткич инвестиция учун маблағлар жалб этиш сарф-харажатларидан кам. Инвесторлар 8,8% даромад келтирувчи лойиҳага маблағларини тиккандан кўра, 10% даромад келтирувчи иш билан шуғулланганликлари маъқул. Бундай лойиҳанинг соф қиймати:

Хулоса: даромад ёки риск учун мукофот сарф-харажатларини баҳолашда, маслаҳатимиз мураккаб ҳисоб-китобли даромад формуласини эмас, ўрта арифметик даромадни баҳолашни қўллаганингиз маъқул.

Тасаввур қилинг сиз S&P фонд индексли риск категориясига кирувчи инвестицион лойиҳа ҳақида маълумотга эгасиз. У ҳудди бозор портфели каби хавф остида деб тасаввур қиламиз. Бироқ, бу аниқ тасдиқ эмас, чунки индекс рискли қимматли қоғозларнинг барчасига эга эмас. Маблағлар оқимини дисконтлаш учун қандай ставкани олишимиз лозим?

Шак-шубҳасиз, бундай вазиятда ставка сифатида бозор портфели даромадини сарф қилишингиз керак, яъни инвестор рад этиши мумкин бўлган даромадни лойиҳага йўналтиришингиз лозим. Келинг ушбу даромадни Rт белгиси билан атаймиз. Rт белгисини аниқ баҳолаш учун аввалам бор ҳозирги вазият келгусида ҳам ўзгармаслиги ва бугун инвесторлар «нормал» даромадни, яъни 7.1 жадвалида кўрсатилган ўрта қиймат миқдорини олишни кутишаётганини назарда тутиш керак бўлади. Ушбу вазиятда Rт учун 13% қийматни, яъни аввалги даромаднинг ўртача қийматини қўллаш тўғри бўлади.

Афсуски, бундай ёндашув тўғри келмайди. Rт қиймати вақт ўтиши билан ўзгармаслиги кафолатланмаган. Эслатиб ўтамиз Rт Rf нинг хавфсиз фоиз ставкалари ҳамда риск учун мукофот маблағларини ўзида мужассам этади. Маълумки, унинг қиймати ўзгаришлардан ҳоли эмас. Мисол учун, 1981 йили давлат ғазнаси векселлари фоиз ставкалари 15%ни ташкил этар эди. Ишониш қийин, аммо ўша даврда инвесторларнинг оддий акциялардан даромадлари бўйича талабларини 13% қиймат билан қондирса бўлар эди.

Инвесторлар томонидан бозорга оид даромад олиш жараёнига аниқлик киритишни истасангиз, давлат ғазнаси векселлари фоиз ставкаларини 7.1 жадвалда кўрсатилган риск учун мукофот, яъни 9,1% кўшиш тўғри бўлади. Айтайлик, 2001 йил ўрталарида давлат ғазнаси векселлари фоиз ставкалари тахминан 3,5 % ташкил этган. Риск учун ўртача мукофот қўшамиз ва қўйидаги кўринишга эга бўламиз:

Ушбу фикрлар негизида муҳим жиҳат мужассам бўлиб, унга кўра бозор портфелининг риск учун мукофоти барқарор эканлигини кўрамиз. Шундай экан, келгуси риск учун мукофот қийматини, аввалги риск мукофотларининг ўртача миқдоридан белгилаб олиш мумкин.

75 йиллик маълумотларга эга бўлишимизга қарамасдан, бизда риск учун мукофот қийматини белгилаш имконияти чекланган, шу билан бирга бугунги кунда инвесторларнинг риск учун мукофот қийматига талаблари 60 ёки 70 йил аввалгидек деб аниқ айта олмаймиз. Бу эса ўз навбатида риск учун мукофот қийматини белгилашга оид баҳс-мунозараларга сабаб бўлмоқда.

Кўпчилик молия менежерлари ва иқтисодчилари биз кўриб чиқаётган рисклар учун мукофотнинг энг маъқул варианти узоқ муддат давомида олинадиган даромад деб ҳисоблашади. Бошқа мутахассислар эса, бугунги инвесторлар оддий акцияларни кўлга киритишда бундай катта ҳажмдаги риск мукофотини қўлга киритишга муҳтожлик сезмайдилар деб ҳисоблашади. Молия соҳаси иқтисодчилари билан ўтказилган сўровлар шуни кўрсатдики, уларнинг 25 фоизидан кўпроғи риск учун мукофот 8% ташкил этиши лозимлиги қайд этдилар, қолган мутахассислар эса ушбу кўрсаткични бироз камроқ, яъни 4% дан 7% гача бўлишини таъқидладилар. Демак, риск учун мукофот қийматини ўртача 6%дан ошиқроқ қийматда кўрсатишимиз мумкин.

Агар сиз бугунги кундаги риск учун мукофот аввалги йилларга қараганда ўрта меъёрдан пастроқ деб баҳоланишига ишонсангиз, тарихнинг АҚШ инвесторларига нисбатан жуда саҳий бўлган экан деган ҳаёлга боришингиз табиий, чунки бундай имконият уларга яна берилиши амри маҳол. Қуйида инвесторлар томонидан бугунги кунда талаб этилаётган риск учун мукофот қиймати кўрсаткичларига нисбатан аввалги қийматнинг ошиқлигининг 3 сабаби кўрсатилган.

1-сабаб. Охирги 75 йилда акцияларнинг ўсиш курси дивиденд тўловларини қисман ўз ичига олган. Бошқача қилиб айтганда, ушбу даврда даромад дивиденди нормаси узоқ муддатли пасайишни бошдан кечирган. 1926 йилдан 2000 йилгача даромад дивиденди нормасининг пасайиши йиллик умумий даромадга тахминан 2% кўшилишини кўрсатди. Даромад дивиденди нормасининг ўзгариши кутилганмиди? Агар йўқ булса, у ҳолда инвесторлар кутган капиталнинг қимматлашишига дивидендларнинг узоқ муддатли ўсишини қўллаган маъқул. Бу риск учун 7% даромад кўзда тутилади.

2-сабаб. 1926 йилдан бери АҚШ дунёнинг ривожланган давлатлари қаторидан жой олиб келмоқда. Бошқа давлатларнинг иқтисодиётида аста-секин пасайишини ёки уруш олиб келадиган талофатлар ва фуқаролар томонидан уюштириладиган тартибсизликлар натижасида ривожланиш кўрсаткичларининг кескин ўзгаришига сабаб бўлишини кўрамиз. АҚШдаги акциялардан даромад олиш соҳасини эътибор билан ўрганар эканмиз, инвесторларнинг реал натижаларни кутиши ҳақида нотўғри маълумотларга дуч келишимиз мумкин.

7.3 сурати ушбу вазиятга ойдинлик киритишда ёрдам беради. Ушбу суратда Димсон, Марш ва Стонтон томонидан 1900 – 2000 йиллар оралиғида 15 мамлакатда даромад олиш нуқтаи назаридан ўтказилган фундаментал тадқиқотлар акс эттирилган. (Суратларда бир давлатда риск учун мукофот миқдорининг ўртача кўрсаткичи тасвирланган). Ушбу вазиятда икки жиҳатга тўхталиб ўтиш даркор. Биринчидан, 101 йил оралиғида Қўшма Штатларда риск мукофотининг ўртача қиймати 7,5 фоизни ташкил қилишига эътиборингизни қаратинг. Ушбу кўрсаткич биз юқорида кўриб чиққан 1926-2000 йиллар оралиғидаги риск мукофоти қийматидан бироз камроқ. (7.1 жадвалга қаранг). Биринчи жаҳон уруши ва ундан кейинги йиллар ҳар жабҳага ўз таъсирини ўтказмай қолмаган. Шундай экан, ушбу даврдаги инвесторлар маблағларига оид бир яхлит намунани кўрсатиш мушкил. Бироқ, риск мукофоти қийматини белгилашда бундай катта давр таҳлил этилишининг ўзи мавзуни қанчалик муҳим эканини кўрсатмоқда.

Иккинчидан, АҚШ ва бошқа мамлакатлардаги даромад олиш даражасини солиштириб кўринг. Бу ерда Америкалик инвесторлар юқори даражада эканлигига ишора қилувчи ҳеч қандай ахборотга дуч келмайсиз: риск учун мукофот қиймати бўйича АҚШ давлатлар рўйхатининг ўртасида жойлашганини кўришимиз мумкин. Ушбу рўйхатнинг энг қуйи поғонасини Дания эгаллайди: ушбу давлатда риск учун мукофот қиймати 4,3 фоизни ташкил қилади холос. Юқори поғонани 11,1 фоиз кўрсаткич билан Италия эгаллаган. Чамаси, бундай тафовутлар риск даражасининг ҳажмини акс эттиради. Масалан, Италия акцияларига ўзгарувчанлик хос ва шу сабабли инвесторлар компенсация тариқасидаги даромад олиш талаби юқори бўлиши мумкин. Бироқ, инвесторларнинг талабига баҳо бериш мушкиллигини ёддан чиқармаслик керак. Умуман олганда ушбу давлатларнинг риск учун мукофотга бўлган талаблари бир хил даражада бўлган деган фикр ҳақиқатга яқинроқ.

3-сабаб. 1990 йилларнинг ўрталарига келиб АҚШ акциялари нархи сезиларли даражада юқорилади, уларнинг йиллик ўрта даромади давлат ғазначилик вексели даромадига қараганда тахминан 25%га ўсди. Баъзи мутахассисларнинг фикрича, нархларнинг бу даражада ўсиши кишиларнинг Янги иқтисодиёт яқин келажакда даромаднинг ҳаёлий орзулардаги рўёбини кўриш ва гуллаб яшнаш имконини беради деган оптимистик ишончларини акс эттирган. Соҳанинг бошқа вакиллари эса нархларнинг ўсишини риск мукофотининг пасайишига олиб келишини уқтириб ўтдилар.

Келинг, ушбу фикрни янада чуқурроқ ўрганиш мақсадида қуйидаги мисолни қўриб чиқамиз. Фараз қилайлик, инвесторлар аввалига оддий акциялардан даромад улушинининг 13% талаб қиладилар, бу дивиденд даромади нормасидан 3%дан ва дивиденднинг узоқ муддатли ўсишининг 10% дан йиғилиб боради. Кейинчалик, агар улар 12% даромад кўришга тайёр бўлсалар, у ҳолда дивиденд даромадлари тенг даражада 2%га камайиши керак. Риск учун мукофотнинг 1 фоизлик пасайиши акция нархининг 50% ошишига сабаб бўлиши мумкин. Агар биз аввалги даромадларни ҳисоб-китобини олиб боришда шундай йўл тутсак, икки карра хатоликка йўл қўйган бўламиз. Бундай ҳолат, биринчидан, инвесторлар аввал талаб қилган даромаднинг ўсишига олиб келади. Иккинчидан, инвесторларнинг бугунги кундаги талаби аввалгисига қараганда бирмунча пасайгани ҳақидаги фактни кўрсатиш имкони бўлмайди.

2000 йилнинг март ойидан сўнг, акция нархлари ўз чўққисига эришган бир пайтда, яна аста секинлик билан пасайиш бошлади, риск учун даромад олишга бўлган ишонч сўнишни бошлади. 1990-йилларга риск мукофоти қиймати тушган бўлсада, янги асрнинг кириб келиши уларга яна юқори даражага эришиш имкониятини яратиб бериб, янги жон ато этгандек бўлди.

Юқорида юритилган фикр мулоҳазалардан фақат биргина хулосага келиш мумкин: инвесторлар нимани кутаётганини биламан дейдиганларга ишонманг. Охир-оқибат фақат ўзимизгина инвесторлар талабларини (ўрта ҳисобда) қондирилгани ёки йўқлигига оид фикрни муҳокама қиламиз. Биз, Брейли ва Майерс риск мукофоти қийматини белгилашда ҳеч қандай расмий ўринга эга эмасмиз, бироқ фикримизча АҚШ учун 6 %дан 8,5% гача диапазонни қабул қилиш асосли бўлиши мумкин.

---

Манба: Принципы Корпоративных Финансов (Стюарт Майерс, Ричард Брейли, 7е издание, 2006)